猪周期变形记：规模化重塑供给曲线，底部信号正在累积
生猪养殖（申万农林牧渔·二级） · 生成于 2026-06-20 · 数据截止 2026-06-20
这个行业当前的主要矛盾是"规模化效率提升带来的供给刚性 vs 需求增长乏力"，市场的注意力在产能去化速度（能繁母猪存栏）一侧，证据指向去化方向已确认但节奏慢于传统周期、反转时点大概率推迟至2027年。
周期坐标：成熟期 × 景气底部磨底 ｜ 商业模式：赚周期的钱 ｜ 核心抓手：能繁母猪存栏 × 生猪价格
M0三分钟看懂
🧭 导读
中国生猪养殖是一个年产值约1.5万亿元的巨型农业赛道，2025年全国出栏约7.2亿头、猪肉产量5938万吨。行业正经历第六轮猪周期底部磨底——规模化效率提升（PSY从2020年16头升至21.2头）带来供给刚性，而需求端受人口下降与替代效应拖累持续走弱。本页用3分钟帮你建立对这个行业的基本认知框架：核心矛盾在哪、关键看什么指标、当前处于周期什么位置、什么条件下判断会被证伪。
这个行业到底在干什么？
养殖企业把饲料、仔猪、人工等投入转化为活猪，按体重×单价卖给屠宰场，赚的是猪价与养殖成本之间的价差。猪价受供需周期驱动（猪周期），成本受饲料价格和管理效率影响。行业已从散户主导转向规模化——前20大企业（CR20）合计出栏约占全国36%，牧原股份一家即占约10%。
当前主要矛盾是什么？
供给侧：规模化企业PSY（每头母猪年产断奶仔猪数）从2020年16头升至2026年21.2头，效率提升对冲了产能去化，导致供给"越去越多"。需求侧：人均猪肉消费同比下降5.4%，人口负增长+禽肉/牛肉替代持续侵蚀需求。矛盾焦点在于产能去化能否加速到足以扭转供需平衡的程度。
现在应该关注什么？
核心跟踪两个变量：①能繁母猪存栏量（2026Q1末3904万头，同比-3.34%），这是未来10个月生猪供给的先行指标；②生猪价格（6月上旬9.5元/kg，接近近25年低位）。政策面关注：农业农村部已将能繁母猪保有量目标从3900万头下调至3750万头，并启动2万吨冻猪肉收储。
投资视角怎么看？
第六轮猪周期已下跌22个月，2026年4月猪价9.28元/kg创近15年低点，自繁自养模式亏损344元/头。板块PE(TTM)高达145x（周期底部利润极薄导致失真），PB 2.15x更具参考意义。反转信号取决于产能去化加速（能繁存栏跌破3750万头）与猪价回升至盈亏平衡线（约13-14元/kg）以上。当前是左侧布局窗口，但反转时点大概率推迟至2027年。
年出栏量（2025）
7.2亿头
全球第一 · 占世界50%+
CR20集中度
≈36%
牧原一家约10%
PE (TTM)
145x
周期底部利润失真
PB (LF)
2.15x
近10年中低分位
自繁自养头均利润
-344元/头
深度亏损 · 2026年6月
6月上旬猪价
9.5元/kg
近25年低位区间
生命周期位置
核心跟踪指标
| 指标 | 最新值 | 同比/环比 | 含义与观察要点 |
|---|---|---|---|
| 能繁母猪存栏 | 3904万头 | 同比 -3.34% | 未来10个月供给先行指标；保有量目标已下调至3750万头，关注是否加速去化 |
| 生猪均价 | 9.5元/kg | 近25年低位 | 行业盈亏核心变量；盈亏平衡线约13-14元/kg，当前深度亏损 |
| PSY（每头母猪年产断奶仔猪数） | 21.2头 | 较2020年+32.5% | 效率指标；PSY持续提升意味着即使母猪存栏下降，商品猪供给未必同步收缩 |
| 自繁自养头均利润 | -344元/头 | 深度亏损 | 反映养殖端真实盈利；持续亏损推动被动去产能，是周期反转的必要条件 |
⚠ 证伪条件
若能繁母猪存栏在2026Q3前未跌破3750万头，且生猪价格仍低于11元/kg，则"去化加速驱动周期反转"的核心判断不成立——说明规模化效率提升（PSY持续走高）完全对冲了产能去化，行业将进入更长时间的底部磨底，反转时点需后移至2027年下半年甚至更晚。
So What
生猪养殖是一个赚周期钱的成熟行业，当前处于第六轮猪周期的景气底部。核心矛盾是"效率提升导致的供给刚性 vs 需求持续走弱"，破局需要产能实质性去化。当前处于产能去化的积累阶段，反转时点存在不确定性——能繁母猪存栏和猪价的边际变化是验证拐点的关键信号。
M1行业本质
🧭 导读
理解生猪养殖行业的本质，需要回答三个问题：卖什么、怎么赚钱、赚什么钱。这个行业的产品是活猪/猪肉，商业模式是"猪价减成本赚价差"，但真正驱动股价和利润大幅波动的是猪价的周期性波动而非成本控制。管理差异决定谁能活过底部，而周期决定谁能赚大钱。
卖什么 · 卖给谁 · 怎么收钱
产品：活猪（商品猪），体重110-125kg时出栏。客户：屠宰场（双汇、雨润等）→ 肉制品加工企业 → 终端消费者。结算方式：按出栏体重 × 当日猪价（元/kg）销售，现金或短期账期结算，基本无应收账款问题。
成本结构
| 成本项 | 占比 | 说明 |
|---|---|---|
| 饲料（玉米+豆粕为主） | 60-70% | 最大单项成本，受国际粮价和汇率影响；玉米约占饲料40-50%，豆粕约占20-25% |
| 人工 | 10-15% | 规模化养殖场人均管理2000-3000头，自动化程度持续提升中 |
| 折旧/防疫/环保 | 10-15% | 环保投入逐年增加（粪污处理、除臭等），非洲猪瘟后防疫成本上升 |
| 其他（水电/运输/种猪摊销） | 5-10% | 种猪摊销在自繁自养模式下约占5% |
数据来源：牧原股份/温氏股份年报、博亚和讯 · 截止2025年度
💡 一句话商业模式
养殖企业从屠宰企业手里赚猪价与养殖成本之价差的钱。赚钱多少取决于猪价（周期波动，弹性大）和成本（管理差异，弹性小）。头部企业完全成本约11.6-14元/kg，猪价每变动1元/kg对应全行业约300亿元利润弹性。
需求结构
猪肉是中国第一大肉类消费品，2025年人均消费量约38kg/年（同比-5.4%）。需求结构：
| 需求端 | 占比 | 特征 |
|---|---|---|
| 家庭消费 | ≈55% | 刚需属性最强，但受人口下降（2025年总人口同比-0.3%）和禽肉替代侵蚀 |
| 餐饮消费 | ≈30% | 与经济周期相关，外卖和预制菜渗透带来结构性增量 |
| 食品加工 | ≈15% | 火腿/香肠/肉松等深加工，增长稳定但体量有限 |
需求整体呈刚性但增速极低的特征：人口负增长 + 禽肉/牛肉替代效应（禽肉人均消费同比+3.2%），猪肉在肉类消费中的占比从2015年62%降至2025年约55%。
量价拆分：收入波动主要靠"价"而非"量"
过去10年数据看，全国生猪出栏量年均波动仅±3%（总量相对刚性），而猪价年均波动幅度超过±30%。这意味着行业收入与利润的剧烈波动几乎完全由价格驱动。对于单一养殖企业，出栏量增长（头部企业年均+15-25%）可以部分对冲猪价下跌，但无法改变利润随周期大幅摆动的本质。
赚什么钱？——赚周期的钱
生猪养殖股的历史股价走势与猪价高度同步。在猪价上行周期中，养殖企业利润弹性极大（猪价从12元/kg涨到20元/kg，头均利润可从0跳升至800+元）；在下行周期中则普遍亏损。投资者买养殖股，本质上是在买猪价的周期弹性，而非稳定的成长性。成本控制能力（牧原11.6元/kg vs 行业平均13-14元/kg）决定了在周期底部谁能"活下来"，从而在下一轮上行中获取更大利润。
术语卡 · 猪周期
由能繁母猪存栏变动 → 10个月后商品猪供给变动 → 猪价涨跌 → 养殖利润变化 → 补栏/去产能 → 再次循环，形成的3-4年一轮的价格周期。中国自2006年以来已经历六轮完整猪周期。核心传导链条：能繁母猪存栏 → 10个月后供给 → 猪价。
术语卡 · 能繁母猪
指具备繁殖能力、正在用于生产仔猪的母猪。能繁母猪存栏量是生猪供给的最核心先行指标——母猪怀孕约4个月 + 仔猪育肥约6个月 = 从母猪配种到商品猪出栏约10个月。因此当前能繁母猪存栏决定了10个月后的生猪供给。
术语卡 · PSY 与 MSY
PSY（Pigs weaned per Sow per Year）：每头母猪每年生产的断奶仔猪数，衡量繁殖效率。中国行业平均从2020年16头提升至2026年21.2头，头部企业可达25-28头。MSY（Market hogs per Sow per Year）：每头母猪每年出栏的肥猪数，MSY = PSY × 育肥成活率（通常90-95%）。PSY/MSY的提升意味着同等母猪存栏可产出更多商品猪，是当前"产能去化但供给不减"的关键原因。
生猪价格与自繁自养头均利润（2023-2026）
左轴：元/kg（猪价） ｜ 右轴：元/头（头均利润）
来源：博亚和讯、涌益咨询、国家统计局 · 截止2026年6月上旬
猪价与养殖利润几乎完全同步——猪价跌破13-14元/kg行业盈亏平衡线后，头均利润迅速转负；2026年Q2猪价跌至9.5元/kg，行业进入深度亏损区间（-344元/头），与2023年Q2的底部接近。
So What
生猪养殖行业的本质是强周期行业——收入波动几乎完全由猪价驱动（量端相对刚性），利润弹性极大。投资这个行业赚的是周期的钱：在猪价底部（当前9.5元/kg，深度亏损）关注产能去化信号，在猪价顶部兑现收益。成本优势（如牧原11.6元/kg）决定了企业在周期底部的生存能力，是选股的核心依据。
M2产业链与利润分配
🧭 导读
生猪产业链从上游饲料/种猪到中游养殖再到下游屠宰/肉制品，共5个环节。当前利润池集中在中游养殖环节（景气年份占50-60%，底部时为负），但利润正在向两端迁移——上游饲料靠集中度提升持续获取稳定利润，下游屠宰加工受益于"调猪向调肉"政策红利。理解各环节的毛利率差异和利润流向，是判断投资优先级的基础。
产业链图谱
上游 · 饲料原料
玉米 / 豆粕 / 添加剂
代表公司
海大集团 (002311)
新希望 (000876)
正大集团、通威股份
海大集团 (002311)
新希望 (000876)
正大集团、通威股份
毛利率 8-15%
→
上游 · 种猪 / 兽药
育种 / 疫苗 / 动保
代表公司
温氏食品育种
中牧股份 (600195)
生物股份 (600201)、科前生物
温氏食品育种
中牧股份 (600195)
生物股份 (600201)、科前生物
毛利率 30-45%
→
中游 · 生猪养殖 ★
自繁自养 / 公司+农户
代表公司
牧原股份 (002714)
温氏股份 (300498)
新希望 (000876)、天邦食品
牧原股份 (002714)
温氏股份 (300498)
新希望 (000876)、天邦食品
毛利率 -15%~25%（强周期）
→
下游 · 屠宰加工
活猪 → 白条猪 / 分割肉
代表公司
双汇发展 (000895)
雨润食品 (1068.HK)
华统股份 (002840)
双汇发展 (000895)
雨润食品 (1068.HK)
华统股份 (002840)
毛利率 5-10%（低毛利高频）
→
下游 · 肉制品 / 零售
深加工 / 品牌肉
代表公司
双汇发展 (000895)
金锣集团、龙大美食
得利斯 (002217)
双汇发展 (000895)
金锣集团、龙大美食
得利斯 (002217)
毛利率 15-25%
★ 标记为当前利润池核心环节（景气年份占比50-60%） · 数据来源：各公司年报、中国畜牧业协会 · 截止2025年度
利润分配格局
| 环节 | 景气年份利润占比 | 底部年份利润 | 利润稳定性 | 趋势判断 |
|---|---|---|---|---|
| 饲料原料 | 15-20% | 稳定盈利 | 高（刚需+长协） | 集中度提升，龙头议价力增强 |
| 种猪/兽药 | 10-15% | 盈利但缩量 | 中高（技术壁垒） | PSY提升利好种猪需求，但动保竞争加剧 |
| 生猪养殖 | 50-60% | 全面亏损 | 极低（强周期） | 利润波动极大，当前深度亏损（-344元/头） |
| 屠宰加工 | 5-10% | 微利/持平 | 中（高频低毛利） | "调猪向调肉"政策利好，产能利用率提升 |
| 肉制品/零售 | 15-20% | 稳定盈利 | 高（品牌溢价） | 品牌肉渗透率提升，预制菜带来增量 |
三个关键利润结论
① 全产业链利润规模：年利润约800-1500亿元（波动巨大），养殖环节在景气年份贡献一半以上利润，但在底部时变为负数，拖累全产业链总量。
② 利润迁移方向：利润正在从养殖端向两端迁移——上游饲料行业集中度持续提升（CR10从2018年35%升至2025年约50%），下游屠宰受益于"调猪向调肉"政策（限制活猪跨省调运→就地屠宰→冷鲜肉流通），加工环节利润稳步增长。
③ 养殖环节内部：成本是生死线。头部企业牧原完全成本约11.6元/kg，行业平均约13-14元/kg。当前猪价9.5元/kg意味着：成本领先者亏损约2元/kg（约220元/头），而行业平均亏损约4元/kg（约450元/头）。2-3元/kg的成本差距，决定了谁能在底部存活、谁将被淘汰出局。
生猪产业链各环节毛利率对比
单位：% ｜ 柱状范围表示景气/底部波动区间
来源：各公司年报（牧原/温氏/海大/双汇/中牧）、中国畜牧业协会 · 截止2025年度
种猪/兽药环节毛利率最高（30-45%）且稳定性好，属于"卖铲人"逻辑；养殖环节毛利率波动最大（-15%至25%），是周期弹性的来源；屠宰环节毛利率最低（5-10%）但胜在稳定，适合防御配置。
So What
产业链中养殖环节是利润弹性最大但风险最高的环节（当前深度亏损），种猪/兽药是"卖铲人"逻辑（高毛利+稳定），屠宰/肉制品是防御选择（低毛利+稳定）。如果看好猪周期反转，首选成本领先的养殖龙头（牧原）；如果担心周期继续磨底，可配置上游种猪/动保（科前生物、中牧股份）获取确定性收益。产业链利润正从养殖向两端迁移，这是长期趋势。
M3竞争格局与玩家拆解
🧭 导读这一模块回答三个问题：① 这个行业谁在打牌？（格局：一超多强）② 靠什么赢？（成本为王）③ 谁会被淘汰？（出清顺序）。重点看牧原的成本壁垒和集中度趋势图。
📖 术语卡 · CRn
CRn = Concentration Ratio，即前n家企业的市场集中度。CR5=前五大企业合计市占率。CR20从2018年10%升至2025年36%，说明行业正在快速集中。
CRn = Concentration Ratio，即前n家企业的市场集中度。CR5=前五大企业合计市占率。CR20从2018年10%升至2025年36%，说明行业正在快速集中。
📖 术语卡 · 完全成本
完全成本 = 养殖全流程总成本÷出栏总重量（元/kg），含饲料、人工、折旧、防疫、环保等。是衡量猪企竞争力的核心指标，越低越好。
完全成本 = 养殖全流程总成本÷出栏总重量（元/kg），含饲料、人工、折旧、防疫、环保等。是衡量猪企竞争力的核心指标，越低越好。
整体格局："一超多强"型牌桌
2025年全国生猪出栏约7.2亿头，CR5（牧原/温氏/新希望/德康/天邦）合计约25%，CR20约36%。牧原以7798万头独占10.8%份额，遥遥领先。格局正在快速收敛——CR20从2018年的10%飙升至2025年的36%，2026年4月集团场出栏占比已突破85%。
CR5（2025）
25%
前五大合计
CR20（2025）
36%
较2018年+26pct
牧原市占率
10.8%
7798万头 · 一超
集团场占比
>85%
2026年4月出栏口径
竞争的本质：成本为王
生猪是完全同质化商品，猪价由统一市场定价，企业无法溢价——成本差异直接决定利润差异。其次是资金实力，决定能否扛过周期底部亏损。当前猪价9.5元/kg已跌破行业平均完全成本13.5元/kg，全行业深度亏损，只有成本最低的玩家能少亏甚至微利。
主要玩家拆解
牧原股份002714
市占 10.8%
全球最大自繁自养一体化猪企，成本最低的标准品玩家
体量：2025年出栏7798万头（+19%），收入1441亿，归母净利155亿
模式差异：纯自繁自养（vs 温氏公司+农户），完全成本11.6元/kg行业最低，豆粕用量仅7.3%（行业10-17%），自有育种体系
核心壁垒：成本曲线最左端（11.6 vs 行业均值13.5），年出栏规模遥遥领先，经营现金流301亿
成本最低规模第一自繁自养
重资产负债50%单品种疫病风险环保压力
温氏股份300498
市占 4.9%
中国最大"公司+农户"模式猪企，黄鸡+生猪双主业
体量：2025年出栏3560万头，收入约1050亿
模式差异：轻资产合作养殖，生猪成本12.2-12.4元/kg（略高于牧原），黄鸡贡献稳定利润对冲猪周期
核心壁垒：5.3万合作农户网络难以快速复制，"两降两提"成本改善路径清晰
农户网络壁垒双主业对冲轻资产
农户管理难度大疫病防控弱于自繁黄鸡增速放缓
新希望000876
市占 2.5%
饲料起家的全产业链农牧集团，生猪养殖是第二增长曲线
体量：2025年出栏约1800万头，收入约1100亿（含饲料）
模式差异：饲料+养殖+食品全产业链，养殖成本约13.5元/kg（高于牧原温氏），仔猪销售占比高
核心壁垒：饲料业务提供稳定现金流（年利润30-40亿），品牌渠道覆盖全国
饲料现金流全产业链
养殖成本偏高负债率约65%2026Q1亏损较大
巨星农牧603477
市占 0.7%
四川区域龙头，"公司+农户"模式的中型成长股
体量：2025年出栏约500万头，收入约100亿
模式差异：深耕西南市场，成本约13元/kg，出栏增速快（近三年CAGR 40%+）
核心壁垒：区域密度优势（运输成本低）、灵活的轻资产扩张
区域密度高增速
规模小抗风险弱融资渠道有限成本高于一线
神农集团605296
市占 0.5%
云南区域龙头，全产业链（养殖+屠宰+食品加工）
体量：2025年出栏约350万头，收入约80亿
模式差异：全产业链模式（养殖到终端），成本控制较好（约12.5元/kg），区域壁垒强
核心壁垒：云南省内资源禀赋（气候适合养猪+疫病少）、全产业链一体化
全产业链区域资源禀赋
市场容量有限省外扩张经验不足品牌知名度低
横向对比
| 公司 | 出栏量(万头) | 毛利率 | 完全成本(元/kg) | 模式 | 负债率 | 扩张激进度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 牧原股份 | 7798 | ~18% | 11.6 | 自繁自养 | ~50% | 稳健扩张 |
| 温氏股份 | 3560 | ~15% | 12.2-12.4 | 公司+农户 | ~45% | 稳健扩张 |
| 新希望 | 1800 | ~10% | ~13.5 | 全产业链 | ~65% | 收缩聚焦 |
| 巨星农牧 | 500 | ~12% | ~13.0 | 公司+农户 | ~55% | 激进扩张 |
| 神农集团 | 350 | ~14% | ~12.5 | 全产业链 | ~40% | 区域深耕 |
竞争定位散点图
X轴=市占率(%) · Y轴=完全成本(元/kg，越低越好) · 气泡大小=出栏量
牧原占据"规模最大+成本最低"的绝对优势象限；温氏成本次低但规模差距明显；新希望处于高成本区间且负债压力大；巨星和神农作为区域龙头各有差异化定位。
数据来源：各公司年报、国家统计局 · 截止2025年12月
行业集中度趋势
CR5 / CR20 · 2018-2025年
非洲猪瘟后规模化加速，CR20从2018年10%飙升至2025年36%，散户退出+集团场扩张双重驱动。预计2027年CR20将突破40%。
数据来源：农业农村部、各公司公告、行业测算 · 截止2025年12月
价格战与出清顺序
当前猪价9.5元/kg已跌破行业平均完全成本13.5元/kg，全行业深度亏损。即便是成本最低的牧原（11.6元/kg）和温氏（12.2元/kg）也已跌破成本线，但亏损幅度远小于中小企业。仔猪价格已跌破成本线，繁育环节亏损正在加速中小场退出。
出清顺序：散户 → 中型场（负债高/成本高的）→ 尾部集团场。成本最低+资金最厚的玩家活到最后。
海外镜像对标
📖 术语卡 · 海外规模化镜像
通过对比美国/丹麦的规模化进程，判断中国当前所处阶段和未来格局演变方向。
通过对比美国/丹麦的规模化进程，判断中国当前所处阶段和未来格局演变方向。
- 美国：规模化后CR4从1990年11%→2020年69%，猪周期从3-4年拉长至7-8年，波动标准差从12.7%收窄至4.3%
- 丹麦：合作社模式，Danish Crown独占90%屠宰份额，CR3屠宰集中度96.3%
- 中国当前类似美国1995年前后：规模化加速期，CR5从10%向30%迈进
So What? 竞争格局正在快速收敛，成本是唯一的长期护城河。牧原凭借11.6元/kg的完全成本和7798万头的规模优势，处于"攻守兼备"的位置。当前深度亏损反而加速了中小产能出清——对头部企业而言，周期底部是份额扩张的最佳窗口。关注出清速度（能繁母猪存栏、仔猪价格）以判断反转时点。
M4供需与周期定位
🧭 导读这一模块回答：① 当前供给端压力有多大？（能繁+PSY双视角）② 需求端能不能接住？（替代效应+人口下降）③ 我们处在猪周期的哪个位置？（第六轮底部磨底）。核心看图：猪周期六轮复盘图和供需平衡柱状图。
📖 术语卡 · 能繁母猪存栏
能繁母猪是生猪供给的"源头"，其存栏量领先出栏量约10个月。能繁存栏下降意味着未来供给收缩，是猪周期反转的先行指标。2025Q1末3904万头，同比-3.34%。
能繁母猪是生猪供给的"源头"，其存栏量领先出栏量约10个月。能繁存栏下降意味着未来供给收缩，是猪周期反转的先行指标。2025Q1末3904万头，同比-3.34%。
📖 术语卡 · PSY（每头母猪年出栏数）
PSY = Pigs per Sow per Year，衡量母猪繁殖效率。PSY提升意味着即使能繁存栏下降，出栏量未必同步减少。2025年全国PSY约23.4头，效率持续提升部分抵消了去化效果。
PSY = Pigs per Sow per Year，衡量母猪繁殖效率。PSY提升意味着即使能繁存栏下降，出栏量未必同步减少。2025年全国PSY约23.4头，效率持续提升部分抵消了去化效果。
📖 术语卡 · 猪粮比
猪粮比 = 生猪价格÷玉米价格（元/kg÷元/kg）。6:1通常被视为盈亏平衡线。当前猪粮比5.98，逼近盈亏平衡线，养殖端利润承压。
猪粮比 = 生猪价格÷玉米价格（元/kg÷元/kg）。6:1通常被视为盈亏平衡线。当前猪粮比5.98，逼近盈亏平衡线，养殖端利润承压。
供给端：产能惯性仍在，去化缓慢
2025年全国出栏约7.2亿头（同比+5%），2026年预计出栏量仍将高位运行。能繁母猪存栏Q1末3904万头（同比-3.34%），比政策目标3750万头仍多出4.1%。
2025年出栏量
7.2亿头
同比+5%
能繁存栏(Q1末)
3904万头
同比-3.34%
全国PSY(2025)
23.4头
效率持续提升
猪粮比(2026.6)
5.98
逼近6:1盈亏线
PSY持续提升是本轮周期的关键变量：2025年全国PSY约23.4头，2026年5月涌益口径21.2头，效率提升正在抵消部分能繁去化效果。头部企业2026年出栏目标同比+10%（牧原/温氏/新希望），产能惯性仍在。资本开支虽增速放缓，但绝对值仍然很大，新增产能将持续释放。
需求端：替代效应+人口下降，增长乏力
2025年居民人均猪肉消费26.6kg（同比-5.4%），禽肉/牛肉/水产的替代效应叠加人口下降，总需求约5500-5800万吨/年，增速约-1%~0%。餐饮恢复放缓，加工需求平稳。
需求端核心矛盾：猪肉消费正经历"量"的趋势性下降——人均消费从2020年约30kg降至2025年26.6kg，禽肉替代+健康意识提升+人口减少三重压力叠加。这意味着即便供给端完成去化，需求端也难以支撑猪价回到上一轮周期的高点。
供需平衡表
| 年份 | 供给(万吨) | 需求(万吨) | 过剩率 | 供需状态 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 5700 | 5650 | 0.9% | 基本平衡 |
| 2024 | 5850 | 5700 | 2.6% | 轻度过剩 |
| 2025 | 5938 | 5650 | 5.1% | 明显过剩 |
| 2026E | 5800 | 5600 | 3.6% | 过剩收窄 |
| 2027E | 5500 | 5550 | -0.9% | 供需反转 |
猪周期六轮复盘
2006-2026年生猪月均价(元/kg) · 标注6轮周期高低点
六轮猪周期呈现两个趋势：① 周期拉长——从3-4年拉长至5年以上；② 波幅收窄——规模化后供给弹性下降。当前处于第六轮底部（猪价9.5元/kg），磨底时间已超过前几轮。
数据来源：农业农村部、中国畜牧业信息网 · 截止2026年6月
供需平衡柱状图
2023-2027E 供给/需求(万吨) + 过剩率折线(右轴)
2025年过剩率达到5.1%的高点，2026年开始收窄，预计2027年供需反转（过剩率-0.9%）。但这一预测依赖于能繁持续去化+PSY增速放缓的前提。
数据来源：国家统计局、农业农村部、行业测算 · 截止2026年6月
库存周期：被动补库阶段
- 冻品库存偏高：2025-2026年中央收储2万吨，但释放有限，冻品库存仍在消化中
- 压栏增重行为：出栏均重从110kg升至123kg，规模场通过压栏平滑亏损，但这反而增加了短期供给压力
- 处于"被动补库"阶段：供给惯性+需求疲软，企业被动积累库存而非主动扩产
价格机制：跌破关键成本线
猪价由边际供给成本决定。当前9.5元/kg已跌破行业90分位成本线（约14.5元/kg），距离完全出清价（边际产能现金成本约11元/kg）也已跌破，出清压力正在加速传导。
关键价格信号：猪粮比5.98，逼近6:1盈亏平衡线（2026年6月）。猪价跌破边际产能现金成本11元/kg意味着高成本产能将面临现金流断裂风险，是加速出清的重要信号。
So What? 当前处于"供给过剩+需求走弱"的最差组合，但边际变化正在积累：能繁存栏同比-3.34%确认去化方向，猪价跌破现金成本线加速中小产能退出。预计2026H2-2027H1供需有望从过剩走向平衡，2027年可能出现反转。但PSY持续提升是最大变量——效率提升可能让去化"失效"，反转时点可能进一步推迟。
M5空间测算（三情景）
🧭 导读这一模块回答：① 这个行业终局有多大？（1.5万亿总产值）② 养殖环节值多少钱？（三情景：5000-9000亿）③ 猪价变动对利润有多大影响？（敏感性分析）。核心看三情景对比图和敏感性龙卷风图。
📖 术语卡 · 养殖环节产值
生猪产业链总产值约1.5万亿元（含饲料/养殖/屠宰/加工），其中养殖环节（即生猪出栏收入）约6000-8000亿元，是我们测算的焦点。产值 = 出栏量 × 出栏均重 × 猪价。
生猪产业链总产值约1.5万亿元（含饲料/养殖/屠宰/加工），其中养殖环节（即生猪出栏收入）约6000-8000亿元，是我们测算的焦点。产值 = 出栏量 × 出栏均重 × 猪价。
终局规模公式
核心公式：全国猪肉消费量 = 人口 × 人均消费量 × 猪肉在肉类中的占比。人口14.1亿（缓慢下降中），人均猪肉消费26.6kg（趋势性下降，禽肉替代），行业总产值约1.5万亿元（含饲料/养殖/屠宰/加工），其中养殖环节约6000-8000亿元。
行业总产值
~1.5万亿
含饲料/养殖/屠宰/加工
养殖环节产值
6000-8000亿
测算焦点
人口基数
14.1亿
缓慢下降中
人均猪肉消费
26.6kg
同比-5.4%
三情景测算（聚焦养殖环节产值）
悲观情景 · 低利润常态化
~5000亿
养殖产值 · 隐含CAGR -5%
猪价长期在12-13元/kg低位震荡，去化不彻底+效率持续提升，类似美国规模化后10年的"低利润常态化"格局。
能繁存栏稳定在3800万以上，猪价连续2年低于14元/kg
中性情景 · 寡头均衡（基准）
~7000亿
养殖产值 · 隐含CAGR 2%
2027年完成去化后猪价温和反弹至15-16元/kg，头部企业利润修复，行业进入寡头均衡格局。
能繁跌破3700万头后企稳，猪价连续3个月高于14元/kg
乐观情景 · 超级周期
~9000亿
养殖产值 · 隐含CAGR 5%
深度去化后供给紧缺+疫病冲击，猪价反弹至20元/kg+，类似2019-2020年超级周期（但概率较低）。
能繁殖破3500万头，猪粮比突破9:1
三情景养殖产值对比
悲观/中性/乐观 产值(亿元) + 当前规模参考线
中性情景（7000亿）是当前最可能的路径，前提是2027年完成去化。悲观情景对应"日本化"式低利润常态，乐观情景需要外部冲击（疫病）催化。当前养殖产值约7500亿处于中性偏乐观位置。
数据来源：国家统计局、行业测算 · 截止2026年6月
敏感性分析：猪价±1元/kg对牧原利润影响约±80亿元
行业利润对猪价、饲料成本和PSY三个变量高度敏感。以下龙卷风图展示了三变量±20%变动对行业整体利润的影响幅度。
敏感性分析（龙卷风图）
猪价/饲料成本/PSY 三变量±20%对行业利润影响(亿元)
猪价是利润的最大敏感变量（±20%对应行业利润变动约±2400亿），饲料成本次之（±900亿），PSY影响最小（±500亿）。这意味着判断猪价走势比预测饲料成本或PSY更重要。
数据来源：行业测算 · 基于2025年基数，截止2026年6月
So What? 养殖环节产值在5000-9000亿之间波动，核心变量是猪价。中性情景下7000亿产值对应CAGR 2%——这是一个低增速但高波动的行业。对投资者而言，关键不是空间有多大（天花板已经看到），而是周期位置在哪——底部布局头部企业（牧原/温氏），等待出清后的利润弹性。猪价每变动1元/kg对牧原利润影响约80亿，弹性极大。
M6估值水位与市场热度
🧭 导读本模块描述板块估值在市场中的位置与状态，不做"贵/便宜"判断。PE(TTM)因周期底部全行业亏损而失真，PB是更适合周期股的估值锚。同时通过8项热度指标呈现市场关注度的横截面。
A. 估值水位
板块PE(TTM)
145.50x
周期底部亏损致PE失真
板块PB
2.15x
周期股更适用的估值指标
成分股数量
12只
申万农林牧渔二级
相对沪深300 PB溢价
历史偏低
板块PB/沪深300PB
2022.03可比PB
1.80x
上轮底部→反弹至PB 3.5x
板块PB走势与历史分位（2020-2026H1，模拟数据）
倍（x）
当前PB 2.15x处于历史偏低区间。2022年3月底部PB约1.8x，随后猪价反弹至26.4元/kg、板块PB升至3.5x。2024年初PB一度升至3.6x后回落。
数据来源：iFinD，模拟数据仅供示意 · 截止 2026-06-20
资金流与持仓变化（近30日）
%
融资余额30日下降约5%（资金流出），北向小幅减持，但行业ETF逆势获得申购，显示部分资金在底部布局。公募重仓占比仅1.2%，处于偏低配置水平。
数据来源：iFinD，模拟数据仅供示意 · 截止 2026-06-20
B. 热度仪表盘
成交额占全市场比重
~0.8%
50%分位 · 偏低
换手率
~2.5%
40%分位 · 中性偏冷
融资余额（30日变化）
~-5%
流出 · 降温
公募基金重仓占比
~1.2%
25%分位 · 偏低配
北向资金持股变化（30日）
小幅减持
降温
行业ETF份额（30日）
小幅申购
逆势布局
卖方研报数量（近3月）
~45篇
覆盖热度中等
关联概念热度
猪周期概念
近期活跃度中等
热度收口当前处于"少数人关注 → 充分关注"之间。多数机构已关注到产能去化趋势，但尚未形成一致性加仓行为，ETF逆势申购与公募偏低配并存。
C. 共识叙事与预期差
多头故事猪价已触底（4月9.28元/kg为近15年低点）、产能去化加速（涌益/钢联5月样本加速）、政策加码推动出清（猪粮比跌破5x触发调控），2027年有望迎来新一轮上行周期。
空头故事规模化使猪周期失效（CR20从10%→36%，古诺模型替代蛛网模型）、效率提升（PSY年增2.5%）对冲去化效果、需求结构性下行（人均猪肉消费已过峰值），行业进入低利润常态化。
分歧焦点在哪里？
去化节奏（Q2-Q3还是2027年？）和反弹高度（15元/kg还是20元/kg+？）。多头认为深亏+政策双重催化下去化将在Q2-Q3加速，空头认为规模化企业现金流充裕、退出壁垒高，磨底时间远超预期。
预期差共识认为Q2-Q3可见猪价拐点，但证据显示：(1) 头部企业5月起淘汰积极性减弱（天风朱泽坤），(2) 效率提升（PSY年增2.5%）可部分对冲去化效果，实际反转时点或推迟至2027年。
D. 分析师观点汇总
共收录12位分析师观点：9位偏多/看多、3位中性、0位看空。分歧焦点在去化节奏而非方向。
| 分析师 | 券商 | 新财富 | 核心观点 | 评级 | 时间 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 陈潇 | 天风证券 | 🏆2024第三名 | 产能去化已进入"主升浪起点"，5月涌益/钢联样本加速去化，深亏12周头均亏317元 | 推荐牧原/温氏/德康 | 2026-06 | jinmen |
| 长江农业团队 | 长江证券 | 🏆2025第一名 | 一季度全面亏损，头均亏损150+元，产能出清加速，看好温氏/德康/神农 | 推荐 | 2026-04 | jinmen |
| 巩健 | 华源证券 | - | 猪价底部大概率已现，Q2产能加速去化确定性高，周期反转临近 | 推荐 | 2026-06 | jinmen |
| 程一胜 | 国海证券 | - | 猪价拐点较确定Q2-Q3，反内卷政策持续托底，产能过剩仍为主要矛盾 | 推荐 | 2026-03 | jinmen |
| 谢芝优 | 银河证券 | - | 26年能繁母猪作用值降幅收窄至-35万头，26年猪价持续磨底，下半年有望修复 | 中性偏多 | 2026-06 | jinmen |
| 张斌梅 | 国盛证券 | - | 规模化浪潮后"金猪"不再，效率提升放大供给弹性，传统猪周期失效 | 中性 | 2026-06 | jinmen |
| 熊承慧 | 国投证券 | - | 前期母猪去化幅度小，供给压力仍存，26年猪价难大涨，行政干预+亏损下母猪去化或启动 | 中性偏多 | 2026-06 | jinmen |
| 张旭 | 光大证券 | - | 供强需弱格局持续，2026H1价格承压，H2有望修复，政策约束强化有利行业出清 | 中性偏多 | 2026-05 | jinmen |
| Nina Jiang | 瑞银(UBS) | 外资 | 猪价10元/kg接近底部，2H26反弹但受限，若去化至3700万头则2027猪价15-16元/kg | Buy(牧原首选) | 2026-03 | jinmen |
| Daisy Dai | 高盛 | 外资 | 猪价8.7元/kg近25年最低，预计2Q26产出收缩，2H26回升至15元/kg，牧原目标58元 | Buy(牧原) | 2026-04 | jinmen |
| Lillian Lou | 摩根士丹利 | 外资 | 首覆牧原增持，猪粮比跌破5x是去化强信号，牧原豆粕仅占7.3%成本优势突出 | 增持(牧原) | 2026-03 | jinmen |
| Yihui Sha | 汇丰 | 外资 | 2026供给仍超7.3亿头过剩，全年均价12.5元/kg，2027谨慎乐观14.5元/kg | 谨慎乐观 | 2026-03 | jinmen |
观点分布收口12位中9位偏多/看多、3位中性、0位看空。分歧焦点在去化节奏（Q2-Q3 vs 2027年）而非方向。内资券商普遍推荐，外资均给予牧原买入/增持评级。
So What当前板块PB 2.15x处于历史偏低区间（上轮底部1.8x），PE因亏损失真；市场热度处于"少数人关注→充分关注"过渡阶段，公募偏低配但ETF逆势申购；卖方共识偏多但分歧在去化节奏，预期差在于实际反转或推迟至2027年。
M7跟踪体系
🧭 导读本模块建立持续跟踪框架：5条核心判断 + 8个关键事件 + 2个核心变量跟踪卡 + 3条证伪条件。帮助判断周期演进方向与节奏，明确"看什么、什么时候看、看到什么算对/算错"。
A. 核心判断汇总
| # | 核心判断 | 关键证据 | 确信度 | 反转信号（判断失效的条件） |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 猪价已接近或触底（2026年4月9.28元/kg为近15年低点） | 全行业深亏+政策加码+仔猪破成本线 | 高 | 若猪价连续3个月高于12元/kg则确认反转 |
| 2 | 产能去化方向已确认但节奏慢于传统周期 | 能繁Q1同比-3.34%，涌益5月环比-0.85% | 中 | 若能繁在Q3前未跌破3750万头则去化不及预期 |
| 3 | 规模化使猪周期变形，底部时间被拉长 | CR20从10%→36%，古诺模型替代蛛网模型 | 高 | 若2027年猪价反弹至20元/kg以上则传统周期回归 |
| 4 | 成本领先者（牧原/温氏）将穿越周期 | 成本11.6/12.2 vs 行业13.5，现金流充裕 | 高 | 若牧原成本升至13元/kg以上则优势收窄 |
| 5 | 行业集中度将继续提升，终局CR10可能达50%+ | 美国CR4达69%，中国CR10仅25% | 中 | 若政策限制头部企业扩张（环保/融资）则集中放缓 |
B. 事件日历
- 2026年7月农业农村部公布Q2能繁母猪存栏 验证去化加速判断 → 看环比变化幅度，若环比降幅>1%则为积极信号
- 2026年8月7月生猪出栏数据 验证供给收缩 → 看出栏量同比变化，同比下降则供给端开始收缩
- 2026年8月中报披露期（牧原/温氏/新希望） 验证Q2亏损幅度 → 看头均亏损额和经营性现金流，判断企业承压能力
- 2026年9月8-9月猪价走势 验证旺季能否涨价 → 看猪价能否站稳12元/kg，若旺季不涨则需求端弱于预期
- 2026年10月Q3能繁母猪存栏 关键拐点数据 → 看是否跌破3750万头，跌破则供给拐点临近
- 2026年11月中央经济工作会议/农村工作会议 政策方向 → 看产能调控力度，是否出台更严格的产能约束政策
- 2027年1-2月春节前后猪价 验证需求回暖+供给收缩共振 → 看猪价能否高于14元/kg
- 2027年4月年报+一季报 验证2026全年盈利 → 看头部企业是否扭亏或亏损大幅收窄
C. 核心变量跟踪卡
能繁母猪存栏
3904万头
Q1末数据 · 农业农村部月度公布 · jinmen screenerStock/EDB跟踪
>3900万头：供给充裕，猪价承压
3750-3900万头：去化进行中，关注斜率变化
<3750万头：接近政策目标，供给拐点临近
<3600万头：深度去化，猪价反转高概率
核心变量月度跟踪
生猪价格（外三元全国均价）
9.5元/kg
博亚和讯/涌益咨询日报 · 实时跟踪
<10元/kg：行业深亏，加速去化
10-12元/kg：浅度亏损，磨底阶段
12-14元/kg：盈亏平衡附近，去化放缓
>14元/kg：行业盈利，周期进入上行阶段
核心变量日度跟踪
D. 证伪条件
证伪条件 1若能繁母猪存栏在2026Q3前未跌破3750万头且猪价仍低于11元/kg → "去化加速驱动反转"判断不成立。需重新评估去化节奏和反转时点。
证伪条件 2若牧原完全成本在2026年内升至13元/kg以上 → "成本领先者穿越周期"判断不成立。成本优势收窄将削弱头部企业在底部的生存能力。
证伪条件 3若2027年上半年猪价未反弹至14元/kg以上 → "2027年为新一轮周期起点"判断不成立。猪周期变形程度可能超预期，底部时间进一步拉长。
E. 主要上市公司图谱（含卖方盈利预测）
| 代码 | 名称 | 卡位 | 2026E营收(亿) | 2026E归母(亿) | 2027E归母(亿) | 评级 | 分析师/来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 002714 | 牧原股份 | 成本最低自繁自养龙头 | 1500 | 50~80 | 200~350 | 推荐 | 天风/瑞银/高盛 |
| 300498 | 温氏股份 | 公司+农户双主业龙头 | 1100 | 20~50 | 77~174 | 推荐 | 长江/华源/国海 |
| 000876 | 新希望 | 饲料+养殖全产业链 | 1150 | -20~10 | 30~60 | 中性偏多 | 东兴/光大 |
| 603477 | 巨星农牧 | 西南区域成长股 | 110 | -5~5 | 10~20 | 推荐 | 银河/方正 |
| 605296 | 神农集团 | 云南全产业链 | 90 | 0~8 | 10~18 | 推荐 | 长江/国海 |
| 002100 | 天康生物 | 新疆区域+动保 | 150 | -5~5 | 10~15 | 中性 | 银河/光大 |
注 盈利预测为卖方一致预期区间（取各券商预测上下限），营收预测为卖方中位数。实际数据以各公司公告为准。数据截止 2026-06-20。
So What跟踪体系的核心是"两个变量（能繁存栏+猪价）× 三个证伪条件"。当前处于"去化方向确认但节奏偏慢"的阶段，7月Q2能繁数据和8-9月旺季猪价是最重要的验证窗口。若Q3前能繁未跌破3750万头，需下调反转预期。
REFS参考资料
🧭 导读本模块汇总本报告引用的研报、路演纪要与数据源。研报按发布时间倒序排列，路演纪要来源于进门财经平台。所有观点均为卖方/第三方研究结论，不代表本报告立场。
A. 研报列表（19篇）
| 券商/机构 | 研报标题 | 发布日期 |
|---|---|---|
| 国盛证券 | 猪周期：规模化浪潮后 为何"金猪"不再？ | 2026-06-17 |
| 国投证券 | 周期风起 积极布局农产品 | 2026-06-04 |
| 光大证券 | 周期低位下的个券研究：生猪养殖行业可转债梳理 | 2026-05-24 |
| 银河证券 | 2026年农林牧渔行业中期策略：静待反转 蓄势而发 | 2026-06-06 |
| 联合资信 | 养殖行业信用风险分析报告 | 2026-05-25 |
| 中金公司 | 生猪2026下半年展望：底部已现，政策护航 | 2026-06 |
| 东兴证券 | 生猪养殖行业月度跟踪 | 2026-03-20 |
| 长江证券 | 2026年一季报业绩前瞻 | 2026-04-11 |
| 天风证券 | 强call猪：市场在担心什么 | 2026-03 |
| 华源证券 | 生猪深度：一轮去产能的大周期 | 2026-03 |
| 国海证券 | 农业板块近期基本面更新 | 2026-01 |
| 方正证券 | 26H2中期策略 | 2026-06 |
| 财通证券 | 2月生猪数据解读 | 2026-02 |
| 广发农业 | 2-4月猪价底部震荡 | 2026-03 |
| 招商证券 | 政策加码强化产能去化 | 2026-03 |
| UBS（瑞银） | 猪价接近周期底部 | 2026-03 |
| Goldman Sachs（高盛） | 猪价近25年最低 | 2026-04 |
| Morgan Stanley（摩根士丹利） | 首覆牧原增持 | 2026-03 |
| HSBC（汇丰） | 2026年供给仍过剩 | 2026-03 |
B. 路演纪要（9场）
| 主讲人/机构 | 主题 | 时间 |
|---|---|---|
| 中金公司 陈雷 | 生猪2026下半年展望 | 2026-06 |
| 天风农业 朱泽坤 | 如何解读5月生猪产能数据 | 2026-06 |
| 方正证券 邱庆奥 | 26H2中期策略 | 2026-06 |
| 长江证券 黄建霖 | Q1业绩前瞻 | 2026-04 |
| 国泰海通 巩健 | 一轮去产能的大周期 | 2026-03 |
| 长城策略 | 对话农业专家 | 2026-03 |
| 财通证券 | 2月生猪数据解读 | 2026-02 |
| 天风证券 陈潇 | 强call猪 | 2026-03 |
| 国海证券 程一胜 | 猪价拐点较确定 | 2026-01 |
C. 数据源说明
| 数据源 | 说明 |
|---|---|
| 进门财经（jinmen） | 路演纪要、卖方研报观点、分析师访谈内容的主要来源平台 |
| iFinD（同花顺） | 板块估值数据（PE/PB）、资金流向、机构持仓、行业ETF份额等市场数据 |
| WebSearch | 行业新闻、政策动态、公司公告等公开信息的补充检索 |
| 公司公告/季报 | 上市公司定期报告（年报/中报/季报）中的经营数据和财务指标 |
| 行业协会/第三方 | 农业农村部（能繁母猪存栏）、涌益咨询、博亚和讯（猪价）、中国畜牧业协会等 |
免责声明
本报告仅供南方基金内部研究参考使用，不构成任何投资建议或承诺。报告中引用的数据、观点和预测均来自公开渠道或第三方机构，不保证其准确性、完整性或时效性。所有分析师观点均为其个人研究结论，不代表本报告或南方基金的立场。投资有风险，入市需谨慎。本报告中的盈利预测、估值分析等前瞻性内容，实际结果可能与预测存在重大差异。未经授权，不得对外传播或引用本报告内容。